三條線(xiàn)索提示煤炭債投資機會(huì )：去產(chǎn)能、需求恢復、山西煤企混改。去產(chǎn)能效果明顯。當前，在宏觀(guān)政策調節下我國煤炭行業(yè)去產(chǎn)能已有所成效，去產(chǎn)能任務(wù)提前完成。去產(chǎn)能政策有利于帶動(dòng)整個(gè)煤炭行業(yè)優(yōu)化生產(chǎn)模式，加快結構轉型升級。另一方面也有利于煤企自身做大做強，發(fā)揮規模優(yōu)勢，打造良好的品牌形象。經(jīng)濟持續復蘇，煤炭需求回暖有確定性的邏輯支撐。2020 年新冠肺炎疫情的沖擊使得全球經(jīng)濟發(fā)展停滯，經(jīng)濟出現負增長(cháng)。三月以來(lái)中國疫情得到控制，復工復產(chǎn)逐步推進(jìn)，經(jīng)濟緩慢復蘇，中國PMI(采購經(jīng)理指數)自3 月起已恢復至50%以上，重回榮枯線(xiàn)上方。山西國企改革，煤企資質(zhì)有望進(jìn)一步提升。在煤企的整合重組進(jìn)程中，山西省政府以打造分基地、分煤種的特大型能源集團為目標，突出動(dòng)力煤、無(wú)煙煤、煉焦煤等領(lǐng)域優(yōu)勢，2020 年以來(lái)的并購重組措施體現了這一指導思想，部分煤企資質(zhì)有望進(jìn)一步提升。

山西七大煤炭企業(yè)信用資質(zhì)詳解。*梯隊為焦煤集團和晉煤集團。焦煤集團所生產(chǎn)的煉焦煤價(jià)格優(yōu)勢明顯，2019 年其商品煤銷(xiāo)售均價(jià)為741.29元/噸，遠高于其他煤炭企業(yè)，煤炭業(yè)務(wù)毛利率為49.96%，位列第二。晉煤集團所生產(chǎn)的無(wú)煙煤在行業(yè)內認可度較高，品牌壟斷優(yōu)勢支撐售價(jià)高位運行，2019 年商品煤銷(xiāo)售均價(jià)為580.04 元/噸，在7 家煤企中位列第二名，同時(shí)晉煤集團非煤業(yè)務(wù)毛利率9.57%，位居*。第二梯隊為潞安集團、晉能集團和同煤集團。潞安集團運輸條件較為便利，煤炭業(yè)務(wù)具有一定規模優(yōu)勢，但盈利能力不強。晉能集團運輸條件便利，但煤炭業(yè)務(wù)規模整體較小，成本優(yōu)勢明顯但煤種以動(dòng)力煤為主，銷(xiāo)售價(jià)格較低。此外晉能集團2019 年整體資產(chǎn)負債率較低，為69.94%，短期償債壓力也較小。同煤集團煤炭業(yè)務(wù)規模居首位，同時(shí)開(kāi)采條件較好導致其噸煤成本較低，為149.22 元/噸，但因動(dòng)力煤售價(jià)較低，其煤炭板塊整體盈利能力不強，第三梯隊為陽(yáng)煤集團和山煤集團，陽(yáng)煤集團業(yè)務(wù)規模不占優(yōu)勢，同時(shí)煤炭板塊盈利能力較弱，山煤集團成本優(yōu)勢明顯，推升其煤炭盈利能力，但煤炭業(yè)務(wù)規模較小。2019 年煤炭板塊營(yíng)收為123.5 億元，排倒數*。

把握當前煤炭債投資機會(huì )。當前疫情雖未完全消失，但經(jīng)濟的持續反彈趨勢并不會(huì )改變，前期受影響較大的鋼鐵、地產(chǎn)、電力等行業(yè)景氣度預計將會(huì )持續修復，為煤炭行業(yè)需求側增量提供確定性的支撐。從供給側來(lái)看，雖然前期煤炭行業(yè)的去產(chǎn)能已經(jīng)取得了階段性的成效，但是煤炭去產(chǎn)能政策基調并未改變，而是向結構性去產(chǎn)能進(jìn)一步轉變，在此背景下的山西煤炭企業(yè)改革也為相關(guān)企業(yè)資質(zhì)的進(jìn)一步改善提供了機會(huì )。綜上所述我們重點(diǎn)推薦當前具有一定收益率，且企業(yè)利差分位數相對較高的個(gè)券，例如同煤集團和山煤集團的部分2 年內個(gè)券等。

風(fēng)險提示：煤炭行業(yè)下游復蘇不及預期

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